碎碎念：2014年3月，“11超日债”成首单违约公募债券，打破了债券市场零风险的僵局。违约潮之下，“雷震子”频现，吃瓜者津津乐道，道的是望雷兴叹的窃喜；踩雷者痛心疾首，痛的是与“雷”共舞的悲凉。雷声鸣鸣之下，本系列试图建立违约库，以修避雷之道……
（1）分析主体仅为违约学习样本之一，与其并无“私人恩怨”，文中内容均根据公开信息获得，并无恶意揣测和诽谤；（2）本系列争取月更，有兴趣的可持续关注本公众号；（3）本系列仅关注实质违约主体，纯属“马后炮的马后炮”，会参考市场大咖的分析与解读（毕竟实质违约前市场都尚难发现风险，小白菜就更发现不了了）；（4）本系列易得罪人，写的越多得罪的越多，请认识小白菜的不要暴露小白菜是火星人的身份；小白菜一直有个小心愿，想体验一把发现“雷”的快感（不瞒各位，平时基本也是马后炮），奈何现在即白又菜，只能通过学习那些关注度较高、特征明显的违约样本，从而提升识雷技能……此外，也希望把“雷震子”系列写成本野生公众号的特色吧……俗话说，是骡子是马，拉出来遛遛。作为曾经的白马股——康得新，一不小心遛成了戴着“ST”帽子的骡子，姑且就拿它作为“雷震子”1号来扯扯吧……康得新成立于2001年，于2010年深交所上市（股票代码：002450.SZ），前期搞预涂膜，后期主要搞光学膜。一度号称“预涂膜世界第一”、“光学膜世界第一”、“裸眼3D全球唯一全产业链”……（忘了是哪个老师教我的，一般这种戴着龙妈头衔般称号的企业多留个心眼总没错，尤其是什么最大、最具创新、最先进……）
2019年1月15日，康得新违约引发市场关注，最大的疑惑在于其2018年三季度明明账上躺着150.14亿元的货币资金，竟然无法兑付“18康得新SCP001”到期本息10.41亿元。所以，有钱人的世界我们穷人不懂？2015年以来，公司货币资金占总资产比重始终在40%以上，账面如此“富裕”的情况下，公司有息负债规模及其总资产占比也始终处于高位，难免让人诧异。
但是等等，别急，是不是货币资金都是受限资金呢？关系重大，可不能误会人家。根据公司2018年半年报披露：公司货币资金为167.81亿元，其中受限资金为8.79亿元（看了好几遍，单位和小数点没搞错），纳尼？占比仅5.24%！！！
翻看了下公司近年财报，并表子公司也就30几家，而且公司存贷双高也不是一天两天，上市以来基本就处于高位。再看，又不是因为像房地产、供应链那样因为商业模式导致，emmmmmmm,还有啥原因呢？我编不下去了……信用分析中对于定量指标，是基于财报可靠的基础之上，翻看了下康得新2019年半年报和三季报，以及公司2019年7月5日收到的证监会《行政处罚及市场禁入事先告知书》，所以本文对其财务数据不做过多分析了。
疑点二：根据2018年半年报，尚有49.06亿元银行授信未使用；疑点三：利息收入与货币资金不匹配。利息收入方面，虽然规模呈上升趋势，但相较于货币资金而言显得很稀薄。货币资金收益率（利息收入/货币资金）2018年末勉强超过1%；利息支出方面，规模不断上行，利息费率（利息支出/有息负债）近年有上升趋势。利息费率明显高于货币资金收益率，这有啥问题呢？意味着你高息借入，低息借出。好比你高利贷借了一笔钱，然后存银行赚银行利息。
疑点四：公司账上有大额理财产品。根据公司2018年三季报，其他流动资产有17.71亿元，其中17.34亿元为未到期理财产品。公司资金都紧张到违约，还有闲钱去买理财的嘛？疑点五：大股东康得集团质押比例常年处于90%以上高位，且项目投资承诺资金迟迟不到位。大股东这么缺钱，是不是具备强烈占用公司资金动机？综上这几个疑点，有理由怀疑货币资金存在一定猫腻了……关于公司和北京银行西单支行、瑞华会计事务所的故事，以及听证会的情况，这里就不多说了，小白菜也厘不清。
隐含评级调整方面，《浅谈“市场隐含评级”》中提到过其可作为信用风险预警，2018年9月21日下调，不管是何原因所致，但是也算是发挥了一定预警作用，若能在当时提高警惕，或许可掩耳避雷。
不得不说，你大爷还是你大爷，交易所2017年就已经对康得新提出多项质疑。通过对各次询问函内容的整理，也算是勾勒出一幅财务舞弊识别的框架图。
关于货币资金方面，交易所先列示公司账面货币资金和有息负债（口径与上述有区别，但影响不大）情况，对该现象产生疑问，但是考虑到也有可能有其合理性，因此第一个问题询问公司营运资金需求及其匹配度。其次，公司账面那么多钱，总不能放在兜里吧，一般主要为银行存款。但公司利息收入仅为0.5亿元，货币资金收益率仅为（0.5/168.43=0.30%），利息支出有2.34亿元。高额利息支出+低廉货币资金收益率显得如此不合理，因此第二个问题询问利息收入合理性。最后一问，比较直接，是否存在关联方非经营性占用上市公司资金，并拉入保荐机构核查。
关于上述回复，这里就不放了，多有模棱两可，避而不谈之嫌。因此，2017年年报问询函更加直接，直指货币资金存放地点、类型、利率水平及受限情况。
通过对交易所问询函内容的梳理，可以看到，针对货币资金方面，交易所逻辑清晰，层层递进，大致思路整理如下：
一堂好课，交易所就是最好的老师！因此，要多关注交易所这些问询函、关注函和监管函情况，一方面可以学习交易所相关逻辑；另一方面也可以借此看看企业回复是否含糊其辞，甚至漏洞百出。综上，一顿分析猛如虎，无非就是从“存贷双高”而切入，那么但凡“存贷双高”的企业就有问题嘛？有钱干嘛还借钱？财务造假呗。乍一听，可能是脑海里最先蹦出来的答案，毕竟在逻辑上确实有些说不通。因此，对于一家存贷双高企业，是可以带着这种前提假设去研究的，但不可盲目将其作为结论。货币资金造假往往可以通过虚构库存现金、银行存款伪造询证函、科目混记等方式实现。关于这块，可参考华创证券《存贷双高问题解析——康美药业违约复盘》，相关表述，直接上截图：
资料来源：华创证券《存贷双高问题解析——康美药业违约复盘》资产负债表毕竟只是冷冰冰地反映时点上的存量数据，公司可能在定期报告披露时点附近提取现金放在账面，之后再转出，以粉饰报表。可通过对比平均货币资金收益率与活期存款利率，若货币资金收益率明显偏低，则有此嫌疑。账面资金受限，而公司发展需要资金，不得不依赖于外部融资，这种属于被逼无奈的下下策。如果只是这么平平淡淡那倒还好，怕的就是不平淡，往往可能存在未披露的大额受限资金。不披露受限资金可能的情况可能一方面是被大股东或关联方占用；另一方面可能是为大股东或关联方提供贷款质押、担保，签署了抽屉协议（抽屉协议就是银行和企业私下签订的协议，明面上不公开，一般就放在抽屉里，除非出事了），该协议造成资金受限，但未公布。以房地产行业为例，典型的资金密集型行业，本身整体行业资产负债率高居不下，又需要拿地维持发展，需要保持足够的资金。对于集团型公司，子公司较多。有的子公司产生现金流能力强，账面资金充裕；有的子公司依赖外部融资，负债率较高。合并报表后反应在集团层面可能就是存贷双高。（虽然合理，但是这也反映公司资金配置效率较低）“以贷转存”指的是银行在发放贷款的同时从贷款中扣下一定比例作为客户在银行的存款，导致企业多借了些“没用”的钱。这里需要强调下，这个操作是违法的！违法的！违法的！重要的事情说三遍，但是从百度的结果来看，仍屡禁不止。短期内，公司有重大项目建设，或者有重大并购事项，则会储备大量资金。总而言之，存贷双高确实值得警惕，但也要注意它不是判断企业违约或者财务造假的充分条件。l 货币资金/总资产、有息负债/总资产两个指标均高于30%；l 货币资金收益率（利息收入/货币资金）小于1%；l 货币资金和有息负债绝对规模几个季度甚至几年处于高位（避免只是阶段性）；再严格点，还应该考虑应收、应付和存货，占总资产比例较高，则会吞噬现金流，导致企业需依赖借贷度日。大股东千万别那么缺钱，一缺钱太多就容易搞些幺蛾子。（尤其是那些股权结构不够多元，一家独大，一人说了算那种）如何判断企业缺钱呢？可以从以下几点出发：（1）股权质押比例，质押越高说明相对越缺钱；（2）大股东项目投资等方面资金到位情况，迟迟不到需注意。虽然更换不代表公司就有问题，但是财务造假的公司往往更换过。（小白菜几年前从入门老师那学习到的很重要的一点）交易所虽然不会直白喊：这家有雷，大家快跑。但是通过其对某些角度的切入以及某些问题的追问，以及企业自身的回答情况，或可激发一定嗅觉。[1]赵选民,张旭霞.从“存贷双高”看企业财务舞弊——以康美药业为例[J]. 经营与管理,2019(12):54-56.[2]刘巧英. 浅谈货币资金审计[J]. 农家参谋,2019(12):238.**欢迎大佬们后台留言批评指正，也欢迎小伙伴们关注转发**--------------------------- END ----------------------------